不會估值，何談價值投資？
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發布 : 11-10
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圖/攝圖網2021年以來，很多大家耳熟能詳的好公司，如海天味業、恒瑞醫藥、中國中免等，股價都出現了超過50%的下跌。與此同時，許多被貼上“價值投資派”標簽的基金經理的業績都不理想，甚至可以說遭遇了業績滑鐵盧。現在價值投資又被大家所嘲諷和拋棄了，這和2017—2020年“言必稱價值投資”形成鮮明對比。是價值投資不適合中國呢，還是我們對價值投資有誤解？一、2021年以來的市場，是價值規律的彰顯而非失效2021年至今，很多優秀公司的股價跌這么多，并非價值投資的失效，因為這些股票在2021年年初已經嚴重泡沫化。就如本文一開始我們舉例的幾家公司——海天味業、恒瑞醫藥、中國中免，在股價高點時對應的市盈率都達到100倍。不可否認，這些公司都屬于A股中最優秀的公司，但這些公司的成長性很難支撐這么高的估值。另外，從2021年至今有一批傳統股票價值回歸、紅利指數最為強勢，但這些股票卻被大家所忽視。總而言之，2021年以來的A股，非但不是價值投資的失效，反而是價值規律的彰顯。我們用申萬低PB指數和高PB指數對年度價值因子進行評估，從2000年以來結果如下表所示：雖然這不是衡量價值最好的標準，但這是國際通用的方法。從上表可知，2019年、2020年才是價值投資最黑暗的年份，這兩年高市凈率指數累計跑贏低市凈率指數約120%！2021年，低市凈率指數再次跑贏高市凈率指數，價值投資迎來曙光。總結一下， A股這波下跌，很大程度上跟核心資產股價泡沫破滅有關。傳統價值投資者所青睞的以消費醫藥為代表的核心資產，經過2020年的泡沫后，基本已經沒有性價比了。但很多投資者期望以5年以上的業績增長來填充泡沫，以時間換取空間，堅守在看上去還不算貴得離譜的公司上。可泡沫的消除很少是用長時間的業績增長來填實的，更多的是階段性的股價大跌。舉個例子，某家消費品公司，未來5年每年利潤在15%左右，這是不錯的成長性，但目前市盈率已經40倍了，估值確實不便宜了。可如果考慮到未來5年每年高達15%的利潤增長，會覺得估值也不算貴得離譜，因為如果股價不變化，5年后市盈率就降到了原來的二十分之一。然而在過去的兩年多時間里，在宏觀經濟轉弱的背景下，即便是那些貴得還不算很離譜的公司，也會殺估值，甚至殺過頭。例如這家消費品公司，股價就跌了40%，市盈率就跌到了原來的二十五分之一。很多投資者這幾年業績不好，還有一個重要原因——由于偏見和歧視，使他們錯過很多低估值股票的機會，比如石化、煤炭、電信等，因為這些行業長期不受待見，甚至被貼上“價值陷阱”的標簽，基金經理如果大比例配置這些行業，很可能會被市場和同行所鄙視，會被認為只會買低市盈率股票，一點技術含量都沒有。如果過去幾年重倉中石油，漲幅接近翻番，但大家不一定覺得你是投資做得好，而會質疑“你怎么會買中石油這樣的股票呢”。總之，這幾年核心資產泡沫破滅，或者錯失石化、煤炭、電信等低估值股票的投資機會，都和忽略估值有關。如果我們有合適的方法和工具來衡量企業的估值，那么我們很大程度上就能夠避免在核心資產上所犯的錯誤，也不會因為主觀上的偏見或歧視忽視一些估值處于低位、具備投資性價比的公司。二、如何找到優秀公司，并作出合理估值？那么，我們應該怎樣判斷一家企業的估值高低呢？現在市面上最常用的估值方法是相對估值法，其原理是以類似資產在市場上的定價為基礎，進行比較估值。相對估值法的最大缺點是，相對估值法有一個重要的隱含假設，即假設“市場總體估值永遠是合理的”，但這個假設經常很不靠譜，很多時候這種方法會導致一個嚴重的錯誤，即當同類資產都被高估時，用相對估值法得出的估值結果也會過高，這也是2020年核心資產泡沫下不少券商仍在推薦相關個股的原因——如果用相對估值來看，哪怕是在最貴的時候，很多核心資產股票的估值也是“合理”的。2021年年初，快手在港股上市時業內流傳的一個段子很形象地反映了這一點。“快手的流量比B站大，所以快手相對于B站被低估了，所以快手必須大漲；B站和快手都大漲之后，持有它們大量股票的騰訊也必須大漲一波啊；騰訊大漲之后，市值顯著高于阿里巴巴，這不合理啊，阿里巴巴也得來一波；阿里巴巴漲了之后，拼多多的市值和阿里巴巴的差距又被拉開了，拼多多也得來一波啊；拼多多漲了這么多，市值是京東好幾倍，這不科學啊，京東也得漲一波；以此類推，百度、、小米、金山、閱文這些公司也都得漲一波啊。等它們都漲完，快手和B站的估值又顯得便宜了……”如果相對估值法一直是合理的，那有朝一日估值就會“擺脫地心引力”了，這是違背規律的。當然，我們也看到，快手的市值已經從上市初期的最高市值1.7萬億港元，回落到現在的3000億港元，短短不到兩年時間，跌了80%以上。快手市值走勢正因為如此，估值大師阿斯沃斯·達摩達蘭教授認為，相對估值法并不是給企業“估值”，而是給企業“定價”。注意，在達摩達蘭教授眼里，“估值”和“定價”是不一樣的，這是一個很有意思的觀點，有一定道理。我對達摩達蘭教授這個觀點的理解是：“估值”是判斷長期來看企業值多少錢（內在價值），而“定價”是在特定市場環境下，市場先生愿意給企業出的價格。做價值投資，我們的核心理念是，價格會偏離內在價值，但長期來看兩者終究會趨同，所以我們堅持長期視角，研究的是如何給企業“估值”而非“定價”。達摩達蘭教授不無尖銳地指出：“定價過程會產生與價值評估過程截然不同的數字。至于你準備采用哪個數字，取決于你是投資者還是交易者。投資者關注價值，對價格將向價值靠攏具有投資信心。交易者關注價格，他們關注自己是否準確地把握了價格的變化走向……公開市場上的絕大多數人，包括那些自詡為‘價值投資者’的人，實際上都是交易者。他們不愿意接受這個標簽，因為他們認為這代表了他們采用的是一種膚淺的分析方法，并且他們害怕被稱為‘投機者’。”在投資時，我們最常用的相對估值法并不靠譜，然而DCF絕對估值又太難用、太復雜了，于是我們創造了“動態估值”。動態估值以相對估值的形式、絕對估值的內涵，很好地避免了估值隨市場情緒和偏好產生較大波動的情況，從而可以幫助我們做出更加可靠的投資決策。我們內部人員曾用動態估值法對恒潤醫藥、貴州茅臺等核心資產做過估值，結果顯示在2020—2021年，這些公司的市值都顯著超過了估值，也就是說通過動態估值，我們可以很明確地判斷出，當時這些公司的價格都偏貴了。我們研究員針對貴州茅臺做過動態估值，可以看到2019年年初公司還處在低估區，這個時候茅臺的股價600元都不到，而到2020年年底公司的股價達到1950元，兩年時間股價漲幅超過200%，其市值也來到了動態估值衡量的高估區。如果沒有類似動態估值這樣的工具作為價值錨，那么在這個時點，你極有可能選擇貪婪，因為當時市場對茅臺的追捧無比火熱。如果你這樣做的話，接下來可能繼續獲得高收益，因為茅臺在2021年2月漲到了2500元的高點。不過更有可能的情況是，你會錯誤地買在高位，然后虧損在優質股票上。貴州茅臺動態估值很多人覺得價值投資拼的就是研究能力和邏輯，其實不然，投資在很大程度上其實是心理的游戲。如果你能保持絕對理性，堅持你在研究和估值上的判斷，那么你大概率會獲得不菲的收益。但遺憾的是，人永遠沒有辦法不被情緒左右，在這個市場上，因為情緒產生的虧損，往往比因為邏輯和判斷錯誤產生的虧損要多得多。這就是我們推出動態估值這一工具的原因，雖然只是模糊地正確，但動態估值確實提供了一個相對理性和客觀的公司價值標準，幫助你克服貪婪和恐懼。好股票=好公司+好價格，對于價值投資者而言，找出好公司并給好公司合理定價，是價值投資的一切。如何選擇好公司？如何確定好價格？相信解決了這兩個問題后，我們的投資能力和勝率能得到顯著提升。總之，這幾年“價值投資”被人嘲諷、打入冷宮，但我的理解是價值投資永遠是“人煙稀少的康莊大道”。我們違背了價值投資規律，卻把不理想的結果歸咎于價值投資無效，這是不應該的。作者：梁宇峰，益盟股份首席戰略官，“益研究”創始人，復旦大學金融學博士，中歐國際商學院EMBA。曾長期擔任東方證券研究所所長職務，帶領團隊將東方證券研究所建設成業內頗具影響力的證券研究機構。2014年，創建“益研究”，致力于“傳播價值投資，服務價值投資”，為普通投資者提供機構級的證券投研服務。注：文章表述論點僅代表作者個人意見，市場有風險，投資需謹慎。投稿郵箱：cfsdzzs@yeah.net編輯部熱線：028-61068999雜志展示
